CRISI

Ferretti e la zavorra dei private equity

di
I fondi, con certe operazioni, rischiano di  affossare più che di sostenere le aziende sane.

C’erano una volta i fondi di private equity che si aggiravano sui mercati a caccia di imprese, entravano nel capitale utilizzando una forte leva finanziaria, che scaricavano sulla stessa società finanziando i suoi progetti di sviluppo e dopo qualche anno uscivano con mirabolanti plusvalenze, anche del 100% sul capitale investito. Ecco perché li chiamavano fondi locusta: spremevano valore da una società per poi andare a cercarne un’ altra e ricominciare daccapo lo stesso ciclo.
LA CRISI RIDUCE LE AZIENDE SUL LASTRICO. Con la crisi, però, le prede hanno drasticamente ridotto i fatturati e i margini, rendendo problematico e in alcuni casi impossibile il pagamento del forte debito accumulato con le banche. Con il risultato che le locuste sono finite sul banco degli imputati per essersi trasformate da motore di sviluppo a cavallette che hanno esagerato con la leva finanziaria, affossando anche imprese sane, su cui è stato scaricato tutto il peso del debito.
FERRETTI, IL SALVATAGGIO DI UN’AZIENDA SANA. La vicenda di Ferretti, che si è conclusa il 10 gennaio con il  passaggio dell’azienda produttrice di yacht di lusso ai cinesi di Weichai Holding Group, sussidiaria della Shandong Heavy Industries, è emblematica degli effetti collaterali che un certo tipo di finanza può avere sulle sorti di un’azienda sana.
Ferretti, in base ai risultati dell’anno 2010-2011, ha raggiunto un valore della produzione pari a 521 milioni di euro, in crescita del 12% rispetto ai 465 milioni del 2009-2010. Il portafoglio ordini 2011 è di 401 milioni, in aumento del 56% rispetto ai 257 milioni registrati al 31 agosto 2010, con un volume di nuovi ordini pari a 552 milioni, in crescita del 27% rispetto ai 434 milioni del 2009-2010.
DIECI ANNI DI RIMPALLI TRA I FONDI, DOPO IL DELISTING. Una situazione tutt’altro che negativa, ma che ha rischiato di non essere sufficiente ad evitare al cantiere di affondare, a causa dei 650 milioni di debiti accumulati in una serie (quasi) letale di passaggi di mano tra fondi di private equity.
Per dieci anni l’azienda è stata rimpallata fra fondi di investimento: nel giugno 2000 la casa nautica era sbarcata in Borsa e valeva 370 milioni; ma dopo due anni e mezzo, in pieno sboom da New Economy, viene delistata e venduta per 670 milioni ai fondi Permira, che comprano per la maggior parte a debito.
RBS RESTA ESPOSTA PER 695 MILIONI. Nel frattempo continua l’espansione del gruppo: così Permira e Norberto Ferretti decidono di rivendere e riacquistare per la terza volta. A mettere il denaro contante (intorno a 1,7 miliardi di euro), questa volta è il fondo Candover. O meglio Royal Bank of Scotland che lo finanzia in quest’ultima acquisizione a leva. Permira e Ferretti reinvestono una parte della lauta plusvalenza nell’operazione e Rbs si ritrova col cerino in mano, ovvero esposta per 695 milioni.
Morale della storia: quando il gioco si è fatto duro i fondi non hanno cominciato a giocare, sottoscrivendo aumenti di capitale, ma hanno preferito perdere soldi.  Così, a disastro compiuto, Ferretti e la Royal Bank of Scotland hanno venduto ai cinesi.
LAUTE COMMISSIONI PER GLI ADVISOR BANCARI, COMPRESA MEDIOBANCA. Nel frattempo tutti i grandi advisor bancari hanno portato a casa laute commissioni, compresa Mediobanca che, con una mossa a sorpresa fra fine ottobre e inizio novembre, ha venduto sul mercato secondario la quota di debito in suo possesso, pur rimanendo azionista del gruppo con il 19,1%.
La storia di Ferretti è dunque esemplare su come la finanza abbia fatto perdere la sensibilità per gli obiettivi industriali. Perché, senza i debiti moltiplicati dai fondi negli anni, l’azienda sarebbe sana e soprattutto ancora italiana.
SEAT PG: SULL’ORLO DEL FALLIMENTO PER I DEBITI DEI SOCI. Un altro caso emblematico è quello di Seat Pagine Gialle:  la società è rimasta strozzata dai debiti contratti dai suoi stessi soci che hanno fatto un uso indiscriminato della leva finanziaria.
In pratica i fondi di private equity Cvc, Permira e Investitori associati, ai quali fa capo il 49,5% del capitale, comperarono Seat da Telecom nel 2003 per circa 960 milioni in contanti e 2,2 miliardi in prestito (le banche più esposte sono Royal Bank of Scotland, Unicredit e Bnp Paribas) ma si distribuirono anche un dividendo straordinario pari a 2 miliardi di euro.
Il gioco poteva reggere nel caso di mercato in rapida crescita ma, a causa anche della crisi, i ricavi della società stentavano a decollare, nonostante la forte presenza sul web e la realizzazione per piccole e medie imprese di siti Internet: ben 80mila solo nel 2010.
PER STANDARD&POOR’S IL DEBITO È IN DEFAULT. Con il risultato che il cda del gruppo torinese – già in default tecnico per aver deciso di non saldare a novembre 52 milioni di cedola semestrale sul bond Lighthouse – ha annunciato che non verserà la rata di rimborso di debito senior prevista per dicembre. Il mancato versamento ai debitori senior, anch’essi costretti così ad aspettare il riassetto finanziario del gruppo (i creditori hanno tempo fino al 16 gennaio per raggiungere l’unanimità sull’intesa consensuale di ristrutturazione del  debito) riguarda un totale di 55 milioni di euro, 35 di rata capitale e 20 di interessi. E ha scatenato la mannaia dell’agenzia di rating di Standard & Poor’s, secondo la quale il debito bancario Senior Secured di Seat è da definirsi “default”.
SECOND ROUND: IL CASO MONCLER. Senza dimenticare i casi in cui si è giocato il cosiddetto second round, vale a dire la cessione delle aziende da un fondo di private equity ad un secondo fondo. I proprietari di Moncler, un fondo di private equity, Carlyle, al 48% e l’imprenditore Ruffini al 38%, hanno deciso all’ultimo momento di fermare la quotazione in Borsa per vendere le loro quote ad un altro fondo di private equity, il francese Eurazeo, per 418 milioni di euro per la quota di controllo, in base a una valorizzazione di 1,2 miliardi per il 100%, pari a 12 volte l’ebitda.
L’AZIENDA SI È INDEBITATA PER ULTERIORI 150 MILIONI. I compratori hanno dato il loro accordo, prima della formalizzazione dell’acquisto, a che Moncler si indebiti ulteriormente per 150 milioni di euro, utilizzando quei fondi per pagare un dividendo straordinario agli azionisti (Carlyle, Ruffini, Brands Partners) che hanno potuto così incassare subito una ricca plusvalenza sull’investimento iniziale.
Finanziariamente l’operazione ha le sue basi, almeno in partenza. Il fondo Carlyle ha diritto a farsi i suoi interessi, se può uscire dall’investimento in Moncler e vuole portare a casa il massimo. Quindi decide di non vendere a nuovi azionisti attraverso la Borsa, ma a un altro fondo di private equity che paga di più di quanto atteso dalla quotazione.
BORSA ITALIANA PERDE UNA DELLE QUOTAZIONI PIÙ ATTESE DEL 2011. Chi ha comprato avrà fatto sicuramente bene i suoi conti sulla possibilità di fare rendere l’investimento tra qualche anno, anche grazie all’indebitamento aggiuntivo pompato all’ultimo momento nella società. La mossa ha però penalizzato Borsa Italiana che ha perso una delle quotazioni più attese e sbandierate del 2011.
IL PRIVATE EQUITY È IN CRISI. Servirebbe meno speculazione e più credito alle imprese, più equity e meno debito.  Non basta ristrutturare i debiti, ci vuole la «benzina» che fa muovere le aziende. Altrimenti si perde credibilità. Non è un caso se il private equity in crisi archivia un altro anno negativo dopo i minimi del 2010.
Il controvalore delle operazioni nel 2011, secondo Kpmg, è stato di circa 5,3 miliardi (contro gli 1,9 miliardi del 2010), cioè il 23% del mercato italiano totale. Le operazioni concluse sono state 62 (contro le 54 del 2010), circa il 20% del mercato italiano totale. Non solo. Che stia iniziando una nuova epoca lo dimostra la decisione di 3i, il primo fondo ad approdare in Italia negli anni 90, che ha deciso di chiudere gli uffici italiani.
LA LEVA FINANZIARIA È ORMAI TABÙ. Il settore soffre il «peccato originale» di promettere, in sede di raccolta,  alti rendimenti ai sottoscrittori. Per garantire certi ritorni ci vuole per forza la leva, ma sul mercato il debito è ormai un tabù: oggi i livelli di leverage sono la metà rispetto agli anni d’oro della bolla quando si toccarono punte di 6 volte il margine operativo lordo. Chi vuol fare acquisizioni è costretto ad aumentare la quantità di capitale proprio. Insomma, rischia di saltare il meccanismo alla base dei fondi:  la leva stessa che permette di moltiplicare le risorse e la redditività. Proprio quando i rubinetti delle banche sono tornati a chiudersi.
IL RISCHIO VIENE SCARICATO SULLE PARTECIPATE. Secondo un recente paper di Banca d’Italia sugli equilibri economico-finanziari delle aziende partecipate dai fondi di private equity, questi ultimi non sono soggetti ai problemi di equilibrio finanziario presenti in altre tipologie di fondi non tradizionali, e derivanti dal deprezzamento degli asset in portafoglio e dalla necessità di onorare il debito finanziario.
Questo accade perché il debito è assunto non dai fondi stessi ma direttamente dalle aziende partecipate; il rischio dei fondi resta limitato al capitale azionario apportato alle operazioni di investimento. Peraltro, l’eventuale deprezzamento degli asset espone i sottoscrittori dei fondi al rischio di perdite.
FASE CRITICA ANCHE PER I PRIVATE EQUITY. Tuttavia – viene evidenziato nello studio – anche i fondi di private equity attraversano una fase critica, che espone il settore a significativi rischi strategici e reputazionali. Come dimostrano le rilevanti svalutazioni delle partecipazioni in portafoglio effettuate nell’ultimo biennio, che hanno annullato per i sottoscrittori di numerosi fondi i guadagni cumulati dall’inizio dell’operatività. Anche le locuste piangono.

© RIPRODUZIONE RISERVATA

Devi essere loggato per scrivere un commento Login o Registati